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观点

转债行情复盘与分析：1）贵燃转债：股债平衡型标的，价格 123 元，溢价率13.74%，AA 级，债底保护一般，向上弹性尚可，兼备“进攻性”和“防守性”，评级及存量规模均在燃气行业中处于中游水平；预计业绩负面消息或已反映在转债价格中，短期内较低的溢价率位置出现明显变动概率不大。2）皖天转债：股债平衡型标的，价格118 元，溢价率20.61%，AA+级，向下保护安全边际优于贵燃转债，亦不乏向上弹性空间，适于风险承受能力有限的谨慎型投资者；平价随板块引领上升，但行业出现负面形势时仍走出独立行情，正股自身具备的抗跌能力为转债标的估值增添额外的“保护罩”；价格偏低，估值相对便宜，符合“低价格、低溢价率”的“双低”策略，左侧交易机会凸显，投资性价比较高。3）天壕转债：纯股型标的，价格240 元，溢价率4.80%，A+级，股性显著且长期保持稳定，债底保护相对较薄，较低的溢价率表明转债价格与正股价格涨跌趋势基本同步；价格处于高位，多次触发强赎条款均未行权，叠加目前剩余期限较长且转股比例较低表明短期内强赎风险极低而长期赎回风险高于其余标的，可考虑利用其显著的股性属性积极获取正股价格上涨时带来的弹性收益。4）首华转债：纯债型标的，价格102 元，溢价率101.52%，AA 级，余额规模位列行业第一且评级处于中上游水平，债底保护较好，风险总体可控，投资安全性较高，转股溢价率持续高位，向上弹性空间较小，平价需大幅上行至完全消化较高溢价率后才可能驱动估值上升。

五大维度推荐转债标的：1）正股基本面：天壕转债>皖天转债>首华转债>贵燃转债。天壕转债预计2022 年归母净利润大幅提升；皖天转债2022 年实现营收净利双双两位数正增；首华转债业绩承压，预告2022年净利润同比减少31.33%-41.53%；贵燃转债业绩尚处修复阶段，2022年归母净利润预计同比减少89.79%-85.25%。结合P/E（TTM）而言，天壕转债正股估值处于历史较低位置，经营业绩亮眼，债务压力适中，但现金流和偿债能力一般；皖天转债、首华转债正股估值均接近历史极低位置，经营业绩稳中向好，整体债务压力小且现金流周转流畅，偿债能力优秀；贵燃转债正股估值虽处于极低水平，但经营业绩尚在修复中，资产负债率相对较高，流动性一般，偿债风险较高，建议等待其基本面修复回暖的信号再行配置。2）等平价溢价率测试：天壕转债>皖天转债≈贵燃转债>首华转债。贵燃转债与皖天转债估值适中，皖天转债的投资性价比略优于贵燃转债，天壕转债当前估值相对偏低，首华转债当前估值有所偏高。3）股性强弱：天壕转债>贵燃转债≈皖天转债>首华转债。天壕转债以其极低的转股溢价率显示其“纯股型”属性，股性较强；贵燃转债及皖天转债为“股债平衡型”属性，其中皖天转债的债底保护相对于贵燃转债更厚，股性适中；首华转债则为“纯债型”属性，股性偏弱。4）转债价格弹性：天壕转债>贵燃转债>皖天转债>首华转债。基于可转债价格与其正股价格的日涨跌幅的比值来测算弹性指标，结果与转股溢价率指标所提示股性强弱总体吻合。5）机构持仓：皖天转债>贵燃转债≈首华转债>天壕转债。流动性方面，皖天转债流动性相对较优，贵燃、首华转债次之，天壕转债一般；增持幅度和均衡性方面，皖天转债机构增持幅度较大且各机构增持数量较均衡，贵燃转债和首华转债增持幅度同样较大但增持数量集中在少数机构，天壕转债增持幅度较小，可见市场交投情绪的分化程度较为显著。6）综上，推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对皖天转债予以关注，投资风格相对激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对天壕转债予以关注。

风险提示：宏观经济不及预期；需求波动超预期；天然气价格波动超预期。